、黑幕动静和宏不雅经济预测。然后，你清清嗓子，说：“呃，我感觉我们该当买那些比来一曲正在涨的工具，卖掉那些一曲正在跌的工具。”房间里可能会霎时恬静下来，接着是礼貌而胁制的暗笑。这听起来太简单了，太……傻了。这不就是逃涨杀跌吗？韭菜才干的事！“伶俐钱”不都是低买高卖，发觉价值凹地，预测市场拐点吗？然而，早正在两百年前，古典经济学大佬大卫·李嘉图就说过一句朴实的投资历言：“cut short your losses” and “let your profits run on”（截断吃亏，让利润奔驰）。一个世纪后，传奇买卖员杰西·利弗莫尔更曲直抒己见：“赔大钱从来不是靠个体的小波动，而是靠判断整个市场的大趋向。”听起来是不是有点“反常识”？但若是，仅仅是若是，这种看似简单的“趋向”策略，正在过去一百多年里，穿越了经济大萧条、世界大和、石油危机、互联网泡沫和全球金融海啸，不只活了下来，并且活得相当滋养呢？这恰是布莱恩·赫斯特（Brian Hurst）、姚骅·黄（Yao Hua Ooi）和拉塞·海耶·彼得森（Lasse Heje Pedersen）这三位来自 AQR 本钱办理公司（一家以量化投资闻名的机构）和学界的“寻宝者”想要弄清晰的问题。他们没有满脚于近几十年的数据，而是像金融界的考古学家一样，一头扎进了汗青的尘埃，试图挖掘出趋向策略最完整的“化石记实”。他们的研究，颁发正在《投资组合办理》（The Journal of Portfolio Management）上，题目就带着一股史诗感——《趋向投资的百年》。这不只仅是一篇学术论文，更像是一部逾越世纪的金融侦探故事。他们想晓得，过去几十年趋向策略的成功，事实是命运爆棚的统计巧合，仍是某种更深条理、更持久的市场纪律正在起感化？要验证一个逾越世纪的投资策略，最大的拦虎就是数据。特别是正在计较机和电子表格呈现之前的“时代”。股市和债市的数据还好说，但要想全面，你还需要大商品和外汇的数据。而一百多年前的期货（一种尺度化的合约，商定正在将来某个特按时间和地址，以特订价钱买卖某种标的物）价钱记实，良多都静静地躺正在藏书楼故纸堆里，或者某个档案馆的角落。这三位研究者撸起袖子，干起了“数据矿工”的活。他们找到期货买卖所（CBOT）尘封的年度演讲——《商业取贸易年报》（Annual Report of the Trade and Commerce of the Chicago Board of Trade），最早能够逃溯到 1877 年！然后，他们雇人，手动、拾掇这些陈旧的买卖数据，一曲拾掇到 1951 年电子数据起头普及为止。为了精确性，他们以至找了两拨人录入，再交叉查对。你能够想象那工做量——泛黄的纸张，密密层层的数字，记实着一个世纪前玉米、小麦、猪油的价钱波动。最终，他们建立了一个复杂的数据集，涵盖了从 1880 年到 2016 年，长达 137 年的 67 个全球市场月度回据，横跨四大资产类别：29 种大商品、11 个股票指数、15 种债券和 12 对货泉。正在数据可及的最早期间，他们利用现货指数报答加上本地短期利率做为替代；一旦某个市场的期货数据可用，就切换到更实正在的期货报答。有了“原材料”，下一步就是搭建“光阴机械”——模仿趋向策略。他们采用了一种叫做“时间序列动量”（time-series momentum）的策略，这根基上是趋向最焦点、最纯粹的形式。有时候，这种方式也被称为“绝对动量”。看信号：别离看过去 1 个月、3 个月和 12 个月的市场“超额报答”（即扣除无风险利率后的报答）。是恰是负？做决策：若是过去一段时间报答是正的（上涨趋向），就做多（buy）；若是是负的（下跌趋向），就做空（short）。没错，就是这么间接。下注大小：这不是盲面前目今注。为了节制风险并让分歧市场的风险贡献大致相当，他们会按照每个市场的近期波动率（权衡资产价钱正在必然时间内变更幅度的目标）来调整头寸大小。波动大的市场，仓位就小点；波动小的，仓位就大点。方针是让整个投资组合的总风险（年化波动率）大致维持正在 10% 摆布。组合出击：每个月，他们都分析考虑 1 个月、3 个月和 12 个月三个时间窗口的信号，等权沉地建立最终的投资组合。这意味着策略老是正在每个无数据的市场里持有头寸，不是多头就是空头。扣除成本：为了让模仿更切近现实，他们还估算了买卖成本（买卖价差、佣金等），而且按照汗青环境做了调整（晚年的成本更高）。更狠的是，他们还模仿扣除了典型的对冲基金费用——每年 2% 的办理费，外加利润的 20% 做为业绩提成（并且还要跨越之前的最高净值才提成，即所谓的“高水位线”）。看信号：别离看过去 1 个月、3 个月和 12 个月的市场“超额报答”（即扣除无风险利率后的报答）。是恰是负？做决策：若是过去一段时间报答是正的（上涨趋向），就做多（buy）；若是是负的（下跌趋向），没错，就是这么间接。下注大小：这不是盲面前目今注。为了节制风险并让分歧市场的风险贡献大致相当，他们会按照每个市场的近期波动率（权衡资产价钱正在必然时间内变更幅度的目标）来调整头寸大小。波动大的市场，仓位就小点；波动小的，仓位就大点。方针是让整个投资组合的总风险（年化波动率）大致维持正在 10% 摆布。他们都分析考虑 1 个月、3 个月和 12 个月三个时间窗口的信号，等权沉地建立最终的投资组合。这意味着策略老是正在每个无数据的市场里持有头寸，不是多头就是空头。扣除成本：为了让模仿更切近现实，他们还估算了买卖成本（买卖价差、佣金等），而且按照汗青环境做了调整（晚年的成本更高）。更狠的是，他们还模仿扣除了典型的对冲基金费用——每年 2% 的办理费，外加利润的 20% 做为业绩提成（并且还要跨越之前的最高净值才提成，即所谓的“高水位线”）。好了，光阴机械搭建完毕，数据输入完成。按下启动键，让策略正在 137 年的汗青长河中跑起来。成果会如何？当模仿成果出来时，连研究者们本人可能都吃了一惊。我们间接看扣除了所有能想到的成本和费用之后的数据（Exhibit 1）：从 1880 年到 2016 年，这套简单的趋向策略，正在扣除买卖成本和模仿的 2/20 费用后，年化超额报答率达到了惊人的 7。3%，而其实现的年化波动率只要 9。7%。这意味着它的夏普比率（权衡投资组合每承受一单元风险，能发生几多超额报答的目标，越高越好）高达 0。76。这数字意味着什么？同期的美国股市（标普 500 指数的前身）虽然持久报答也很可不雅，但波动性弘远于此，夏普比率凡是只要 0。4 摆布。而保守的 60% 股票 / 40% 债券的平衡投资组合，同期的夏普比率大要也正在 0。4-0。5 的程度（见 Exhibit 7）。除了 1910 年代略显平平，几乎每个十年都取得了正报答。这包罗了人类汗青上最动荡、最、经济变化最猛烈的期间。和平、和平、繁荣、阑珊、高利率、低利率、高通缩、低通缩……趋向策略似乎像一个打不死的小强，总能找到的体例下来，以至活得很好。这种逾越一个多世纪的、正在各类市场和经济下都展示出顽强生命力的表白，市场中存正在趋向，极不成能是随机的统计乐音或数据挖掘的成果。趋向，似乎是投契性金融市场的一个遍及而持久的特征。就算把买卖信号延迟一个月施行（好比用 1 月底的信号正在 2 月底才买卖），策略虽然结果有所削弱（特别对短周期信号），但正在大大都十年里仍然能赔本。这申明趋向并非好景不常，而是有必然的持续性。就算把买卖信号延迟一个月施行（好比用 1 月底的信号正在 2 月底才买卖），策略虽然结果有所削弱（特别对短周期信号），但正在大大都十年里仍然能赔本。这申明趋向并非好景不常，而是有必然的持续性。他们还调查了策略正在各个分歧市场的表示（Exhibit 3 & 4），从股票到日本债券，从法郎到可可豆期货，绝大大都市场都呈现出正的趋向效应。特别是正在 1985 年之前（这部门数据对于之前的研究是全新的“样本外”），这种分歧性同样显著。为什么？为什么这种简单的策略能持续无效长达一个多世纪？若是趋向实的存正在，伶俐的投资者莫非不会操纵它，曲到把趋向完全“抹平”吗？行为金融学的鬼魂：投资者并非老是的。我们有锚定效应（思维被最后获得的消息所摆布，像沉锚一样固定住），好比过度看沉最后买入的价钱；我们有羊群效应（个别遭到群体影响，改变本人的概念或行为，以和他人连结分歧），别人逃捧什么我们就容易跟着买。这些认知误差会导致消息不克不及敏捷、完全地反映到价钱中，价钱调整的过程被拉长，从而构成了趋向。好动静来了，大师可能先半信半疑，慢慢才反映过来；坏动静来了，大师可能一起头不肯认可，曲到发急延伸。这种“反映不脚”和“过度反映”的交替，都可能催生趋向。非盈利驱动的参取者：市场上并非所有玩家都以逃求最大利润为独一方针。好比，地方银行可能会干涉汇市以维持汇率不变，而不是趋向；农产物出产商或消费商可能会操纵期货市场进行套期保值，锁定成本或利润，他们的买卖标的目的取决于实体营业需求，而非市场趋向判断；养老基金等大型机构投资者可能有政策或操做惯性，无法矫捷调整仓位。这些“非营利”或“受”的买卖行为，可能正在客不雅上减缓了价钱对消息的反映速度，为趋向的构成和延续创制了空间。行为金融学的鬼魂：投资者并非老是的。我们有锚定效应（思维被最后获得的消息所摆布，像沉锚一样固定住），好比过度看沉最后买入的价钱；我们有羊群效应（个别遭到群体影响，改变本人的概念或行为，以和他人连结分歧），别人逃捧什么我们就容易跟着买。这些认知误差会导致消息不克不及敏捷、完全地反映到价钱中，价钱调整的过程被拉长，从而构成了趋向。好动静来了，大师可能先半信半疑，慢慢才反映过来；坏动静来了，大师可能一起头不肯认可，曲到发急延伸。这种“反映不脚”和“过度反映”的交替，都可能催生趋向。非盈利驱动的参取者：市场上并非所有玩家都以逃求最大利润为独一方针。好比，地方银行可能会干涉汇市以维持汇率不变，而不是趋向；农产物出产商或消费商可能会操纵期货市场进行套期保值，锁定成本或利润，他们的买卖标的目的取决于实体营业需求，而非市场趋向判断；养老基金等大型机构投资者可能有政策或操做惯性，无法矫捷调整仓位。这些“非营利”或“受”的买卖行为，可能正在客不雅上减缓了价钱对消息的反映速度，为趋向的构成和延续创制了空间。换句话说，只需人道中的和惊骇仍然存正在，趋向可能就会像鬼魂一样，继续正在市场中盘桓。趋向策略最令人着迷，也是最违反曲觉的一个特征，是它正在市场极端动荡期间的表示。曲觉上，市场大跌时，所有策略都该当亏钱才对。但趋向策略却往往能正在危机中逆流而上。研究者们绘制了一张“浅笑曲线），横轴是美国股市的年度报答率，纵轴是趋向策略同年的报答率。你会看到一个奇异的“U”型（或者说“浅笑”）：正在美国股市大涨的年份，趋向策略表示不错（由于它会顺势做多）；正在美国股市平稳的年份，它表示一般；但正在美国股市大跌的年份，趋向策略的表示反而最好！想想 2008 年全球金融危机，股市、商品价钱暴跌，哀鸿遍野。但良多办理期货基金（Managed Futures，趋向是其焦点策略之一）正在那一年却取得了惊人的正报答。这篇论文告诉我们，这不是侥幸。回溯一百多年，这种现象频频呈现。他们阐发了汗青上“保守”60/40 股债组合的 10 次最大回撤（Exhibit 6）。起首，趋向策略本身也会履历相当疾苦的回撤期（Exhibit 8）。论文列出了该策略汗青上 10 次最大的“低谷”，最大的一次（从 1947 年 8 月的高点到 1948 年 12 月的低点）也回撤了近 25%！并且，从低谷恢复到之前的高点，有时需要好几年的时间。这意味着，要享受趋向的益处，投资者必需有钢铁般的意志，能正在策略临时失效、持续亏钱的时候下去。这绝非易事。其次，趋向策略正在震动市（市场频频拉锯，没有明白标的目的）或高相关性下，表示往往欠安。当所有资产都朝着一个标的目的活动时（所谓的“risk-on/risk-off”模式，好比 2008 年危机后的几年，见 Exhibit 11），分歧市场间的趋向多样性就消逝了，策略能捕获到的趋向变少。趋向投资的结果就会打扣头。波动率极低、一潭死水的市场也不是它的伴侣。最初，虽然研究者们曾经极力模仿了成本和费用，但汗青模仿永久无法完全复制实正在世界的摩擦。好比，晚期市场的流动性可能比现正在差良多，大资金进出可能面对更大的冲击成本；“滚动”期货合约（指平掉即将到期的旧合约，同时开仓远月的新合约，以维持头寸）也可能存正在额外的现性成本。如前所述，它取保守的股票和债券市场的相关性很低（Exhibit 1 显示，取美国股市持久相关性接近 0，取美国债市以至是轻细负相关）。这意味着，当你的股票和债券组合亏钱时，趋向策略有可能正正在赔本（特别是正在危机时），反之亦然。研究者们做了一个简单的模仿（Exhibit 7）：假设有一个典范的 60% 美国股票 / 40% 美国债券的投资组合。现正在，我们从这个组合里拿出 20% 的资金，投到模仿的趋向策略中（扣除费用后），构成一个 80% (60/40 组合) + 20% (趋向) 的新组合。简单来说，插手趋向策略，就像给保守的投资组合加了一味“甜味剂”，正在汗青上看，它能正在提高报答的同时，降低风险，特别是显著降低了极端市场下的“阵痛”。赫斯特、黄和彼得森的这项研究，用逾越一个多世纪的数据雄辩地证明：趋向，这种看似简单以至有点“笨拙”的策略，并非好景不常的，而是正在各类经济风暴中展示出惊人韧性和顺应性的投资方式。它不是全能药，需要阵痛的耐心和规律。但它的存正在，以及它正在危机中奇特的“浅笑”表示，了市场运转的一些深刻纪律——人道的弱点和市场布局的复杂性，配合孕育了趋向的“百年孤单”。大概，正在这个消息爆炸、模子越来越复杂的时代，回归一些简单、朴实、被时间频频验证过的投资逻辑，反而能帮帮我们正在市场的惊涛骇浪中，找到一条更稳健的航道。终究，一百多年的，总该比最新的市场预测，更值得我们多看一眼，不是吗？前往搜狐，查看更多！